Ignorar a los alarmistas de la inflación

A menudo escribo sobre los sectores bancario y REIT en Seeking Alpha, así que cuando digo que la inflación es un tema cercano a mi corazón, espero que los lectores me crean.

Un artículo reciente sobre el riesgo de inflación del colaborador Katchum recibió mucha atención y puso algunos de los problemas actuales de inflación en el marco.

No estoy seguro de por qué el autor usó el término hiperinflación cuando parece estar buscando inicialmente un aumento solo por encima del 3%, pero ciertamente captó la atención de los lectores.

En este artículo daré una visión diferente de algunos de los temas planteados en el artículo.

La Reserva Federal

Mi propia opinión es que, si hubiera un riesgo serio de que la economía estadounidense se acercara a la hiperinflación, el presidente Powell no habría señalado la intención de la Fed de permitir que la economía funcionara "caliente" durante un período prolongado al servicio del fortalecimiento del mercado laboral. La Fed no siempre tiene razón, por supuesto. Pero recibe mucha información para tomar sus decisiones.

En pocas palabras, el estado de los mercados laborales en los EE. UU. es deflacionario.

Fue la inflación impulsada por los salarios en el rango del 3-4% durante varios años, en un mercado laboral ajustado, lo que llevó a Powell a subir las tasas cuatro veces antes de la crisis de Covid-19.

Fuente: Reserva Federal de Atlanta

Todo eso ha cambiado. El desempleo ha aumentado considerablemente y, aunque está disminuyendo rápidamente a medida que se reabre la economía, es probable que la tasa de recuperación disminuya después de este rebote. Recuerde, los bancos esperan que se presente una alta morosidad, lo que implica destrucción de capital en la economía.

Fuente: Economía Comercial

Aparte del repentino colapso de la demanda en la primavera de este año cuando los bloqueos iniciales en respuesta a la crisis de Covid-19 tuvieron su efecto, la probable naturaleza intermitente de la recuperación significa que habrá mucho exceso de capacidad laboral en la economía estadounidense al menos a medio plazo. Esto reduce sustancialmente el riesgo de niveles materiales de inflación impulsada por los salarios, cuando aumentan las expectativas de precios y el dinero comienza a "perseguir" los bienes.

La importancia de esto es que la política actual de la Fed está luchando contra un poderoso impulso deflacionario de salarios/empleo. Puede ver esto en las expectativas de inflación (abajo), que se han recuperado desde el colapso de marzo a medida que disminuyen los bloqueos, pero siguen siendo notablemente más bajos que en el período 20017-19.

Fuente: Reserva Federal de St. Louis

Y recuerde, el alcance del apoyo del gobierno a los ingresos de los hogares sigue siendo incierto a medio plazo.

Al pensar en la inflación, es importante comprender que la situación de la economía real es una de recuperación posterior al shock, con el shock impulsado más por una caída en la demanda (el punto muerto de los bloqueos) que por una caída en la oferta. Esta es la razón por la que los activos de suministro de miedo (como el oro) se han inflado. Con los recursos productivos inactivos, la oferta puede volver con fuerza cuando lo hace la demanda, que es una de las razones por las que el empleo se ha recuperado bastante bien hasta ahora. Esto no sugiere que la inflación aumentará rápidamente.

Es poco probable que el USD colapse

Para ser justos, Katchum no afirma que los salarios impulsarán la hiperinflación. Solo estoy exponiendo eso para dar el contexto de mi propio pensamiento. Katchum anticipa un colapso del dólar.

el dinero no crece en los árboles. A medida que la Reserva Federal imprima más dinero para comprar activos, el dólar estadounidense se desplomará y la inflación aumentará.

El dólar estadounidense está correlacionado con la cantidad de déficit. A medida que aumentan los déficits comerciales y presupuestarios, el dólar estadounidense deberá caer.

Por supuesto, puede argumentar que lo que estamos viendo en ciertos precios de activos ya es una forma de hiperinflación, con lo que la liquidez de la Fed ha hecho a los precios de las acciones tecnológicas y el oro o las acciones vinculadas al oro. El dólar se “colapsa” frente a estos activos.

Fuente: Bloomberg

Dado que la tecnología actualmente tiene poco sentido fundamental en el marco del probable crecimiento de las ganancias y la valoración, los movimientos recientes de precios pueden verse como una extensión del mismo dinero que "necesita ir a alguna parte" que ha hecho subir los precios de los bonos y el oro. Las acciones fuera de la tecnología generalmente están bajo presión con la recesión golpeando duramente las ganancias de muchos sectores. El dinero que ingresa a la renta variable busca sectores que puedan beneficiarse de las condiciones actuales y la tecnología al menos ofrece un crecimiento secular a largo plazo.

La inflación salarial moderada y los precios de los activos alimentados por la liquidez han estado con nosotros desde la crisis financiera de 2008. Lo que tenemos ahora es solo otra fase de lo mismo. No se suma a una alta inflación generalizada.

La idea clave de por qué esto es así es que la velocidad del dinero, la velocidad con la que cambia de manos, no es lo suficientemente alta en un entorno de bajo crecimiento para generar una inflación en rápido aumento. Otra forma de decir esto es que el aumento de la oferta monetaria de la Fed se destina a los activos, no al consumo.

Sin embargo, la pregunta opuesta a la tesis de la hiperinflación de Katchum es si esta impresión de dinero y los déficits comerciales y fiscales provocarán un colapso del dólar estadounidense y, por lo tanto, una alta inflación importada.

¿Colapso del dólar?

Comience con la idea de que el valor del dólar estadounidense "colapsará". No hay evidencia de que esto esté sucediendo actualmente en comparación con los niveles que ha visto en los últimos treinta años.

Fuente: Market Watch

La razón por la que es improbable un colapso del dólar es que el gasto deficitario -y la impresión de dinero- están en pleno apogeo en todo el mundo. Incluso Alemania ha abandonado su tradicional austeridad fiscal con un paquete de medidas de estímulo impulsadas por la deuda por valor de aproximadamente el 10 % de su PIB, y los países de la Unión Europea se han endeudado colectivamente por primera vez y a gran escala.

Ya hemos visto grandes movimientos entre las principales monedas desde 2008. Mire el colapso del EUR frente al US$ que se muestra en el gráfico a continuación.

Fuente: Comercio XE

Aunque ningún banquero central admitiría haber debilitado deliberadamente sus monedas frente al dólar, en ocasiones ha sido un "efecto secundario" útil de las tasas del BoJ y el BCE y los programas de QE en la última década.

Este movimiento en el EURO, impulsado por la expectativa de un gran programa QE, no estuvo acompañado de sorpresas al alza de la inflación en la Eurozona, y mucho menos de una hiperinflación.

Fuera de los EE. UU., mientras que los gobiernos hablan de ajustar o incluso poner fin a algunos de los programas de apoyo comprometidos en los últimos meses, es poco probable que la reducción fiscal sea políticamente fácil de llevar a cabo, incluso si tiene que ocurrir en algún momento por razones económicas. Y una moneda fortalecida, que podría alentar la reducción fiscal, rara vez se considera un antídoto contra la recesión. El BCE y el BoJ no quieren que sus monedas se fortalezcan materialmente frente al dólar estadounidense, por lo que es probable que respondan a su "colapso" con medidas de relajación propias. Aunque el Banco de China ha luchado a menudo en los últimos años para mantener el valor de su moneda frente al dólar estadounidense, es poco probable que permita que el CNY se fortalezca sustancialmente, debido a la importancia de su superávit comercial con los EE. la economía interna china, que se puede ver en el siguiente gráfico.

Fuente: Economía Comercial

En cuanto al argumento de 'deuda y déficit general = inflación/hiperinflación', fíjese en Japón. El país ha tenido déficits presupuestarios sustanciales consistentemente.

Economía comercial

Y visto una expansión masiva en la deuda pública/PIB

Fuente: Economía Comercial

Sin embargo, la inflación japonesa rara vez ha estado por encima del 1% durante los últimos veinticinco años.

Fuente: Economía Comercial

Si bien la relación deuda/PIB de EE. UU., que era del 107 % en el primer trimestre de 2020, habrá aumentado con respecto al segundo trimestre, no está ni cerca del nivel de deuda/PIB del gobierno japonés. Es difícil ver que esta expansión alimente la inflación en un momento de demanda muy débil.

Fuente: Economía Comercial

No estaría jugando ningún tema de moneda fuerte fuera de las políticas de tasas actuales. En todo caso, el dólar podría resultar defensivo si la reducción de los programas de apoyo gubernamentales en todo el mundo provoca una mayor caída de la demanda mundial.

La destrucción económica es deflacionaria

También debemos considerar dos formas de pérdida de activos en nuestra perspectiva.

¿Qué pasa con la recuperación económica?

La parte final de la tesis de Katchum es esta:

A medida que las pequeñas y medianas empresas permanezcan cerradas, la producción real disminuirá. Sin producción real, la eficiencia de la economía se deteriorará y la inflación se disparará.

Dos puntos allí:

Si bien el camino del Covid-19 es difícil de prever, no creo que sea políticamente (o fiscalmente) sostenible para los líderes políticos en las democracias no permitir que las economías se abran más completamente. Por supuesto, esa suposición es vulnerable a una serie de suposiciones, entre ellas que no hay más brotes de covid-19 en la escala que hemos visto. Pero hay signos alentadores recientes, como la recuperación en el tráfico de los centros comerciales.

Esto de S&P Global Market Intelligence:

El tráfico peatonal en los centros comerciales y outlets de EE. UU. ha aumentado constantemente desde mayo y ahora se acerca a los niveles anteriores a la COVID, según un análisis de S&P Global Market Intelligence de datos de AirSage, que recopila y analiza señales móviles en tiempo real, GPS y otros. datos de ubicación para rastrear patrones de movimiento.

Nuevamente, esto bien puede depender de que los bloqueos terminen antes de que se reduzca el apoyo del gobierno. Pero al pensar en la cuestión de la producción y la inflación, debe permitir un final feliz en los escenarios que considere.

Implicaciones de inversión

Si la economía sigue recuperándose, es probable que los sectores de renta variable de rendimiento superior e inferior se reviertan durante un tiempo, aunque una venta masiva de acciones tecnológicas no beneficiará proporcionalmente a las acciones de valor en un sentido absoluto.

De los sectores sobre los que he escrito recientemente, sería selectivo en el sector bancario, ya que las señales de la Fed significan que los aumentos de las tasas de interés están muy lejos, dando una perspectiva moderada para los márgenes de interés. Además, el sector se enfrenta a la incertidumbre añadida de la ola de morosidad que se avecina en las cifras del 3T. Wells Fargo (WFC) es extremadamente barato, tiene mucho trabajo por hacer en su recuperación del escándalo de las cuentas de 2016, pero ofrece muchas ventajas incluso en una modesta recuperación de EPS a mediano plazo si toma los pasos de gestión correctos a partir de ahora.

A diferencia de los bancos, las tasas de interés más bajas durante más tiempo son buenas para los REIT. La mayoría de los REIT cotizan a diferenciales inusualmente altos en términos de sus rendimientos frente a la letra del Tesoro a 10 años. Tres sobre los que he escrito recientemente son STORE Capital (STOR), Realty Income (O) y WP Carey (WPC). Los tres parecen baratos, con el diferencial ampliado frente al de 10 años, descontando sustancialmente el riesgo de sus ingresos por alquiler, mientras que los fundamentos siguen siendo sólidos.

Fideicomiso de bienes raíces digitales

Otro REIT que podría considerar es Digital Realty Trust (NYSE: DLR). A la acción le ha ido mucho mejor que a su grupo de pares REIT, principalmente porque, como proveedor de centros de datos, se encuentra en el área correcta de la economía en términos de crecimiento futuro.

Fuente: Bloomberg

Escribí por primera vez sobre DLR en enero de 2017 y concluí así:

DLR está fuera de los mínimos y de ninguna manera es una compra a gritos, pero la economía del negocio es atractiva y su perspectiva de crecimiento tiene bases seculares decentes. Me encantaría agregar pequeños incrementos a una posición aquí.

A la acción le ha ido bien desde ese artículo, con una rentabilidad del 70 %, de la cual el 56 % se debe a la apreciación del precio de las acciones y el 14 % a los dividendos.

El rendimiento ha caído del 3,5% al ​​2,9%. ¿Es este un momento para vender?

La última vez que escribí sobre este REIT, el bono a 10 años ofrecía un rendimiento del 2,44 % hasta el vencimiento. DLR ofrecía un rendimiento del 3,5% en ese entonces, por lo que el diferencial entre DLR y el de 10 años era de poco más del 1%. Si bien el rendimiento de DLR ahora es más bajo, al 2,9%, el rendimiento a 10 años es mucho más bajo, al 0,7%.

Fuente: Google y Market Watch

Esto ha dado lugar a que el diferencial frente a los 10 años se amplíe hasta el 2,2 % (en el lado derecho del gráfico anterior). Si bien el estado digital de DLR significa que las acciones han subido este año, no ha valorado completamente la caída de las tasas libres de riesgo, por lo que está descontando el riesgo macroeconómico.

Si la demanda macroeconómica regresa, DLR debería beneficiarse de la reversión de este mayor diferencial sin dejar de ser atractivo desde una perspectiva de crecimiento.

Por todos los medios, compre algo de Barrick Gold (GOLD) si el error de la inflación tira de su mente. Sin embargo, tenga en cuenta que las predicciones de combinaciones de inflación, tasas más altas y colapso de la moneda son, como mínimo, muy discutibles y esto debería reflejarse en su cartera.

Este artículo fue escrito por

Divulgación del analista: No tenemos posiciones en ninguna de las acciones mencionadas, pero puedo iniciar una posición larga en DLR durante las próximas 72 horas. Escribí este artículo yo mismo, y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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