Por qué los inversores nunca deberían comprar REIT hipotecarios

albertpego

Este artículo explorará los REIT hipotecarios, históricamente una clase de activo popular generadora de ingresos, y por qué los inversionistas (y particularmente los jubilados) deberían evitarlos por completo. En primer lugar, como grupo, tienen un rendimiento pésimo, con el VanEck Mortgage REIT Income ETF (NYSEARCA:MORT) un 36 % hasta la fecha, un 33 % en una base acumulada de 5 años y estable en una base de 10 años. base acumulativa. Eso incluye todos los dividendos, suponiendo que se reinviertan en acciones.

En comparación, High Yield (HYG), quizás la mejor compensación orientada a los ingresos, ha bajado un 14 % en lo que va del año, un 4,2 % acumulativamente durante cinco años (0,82 % anual) y un 30,6 % acumulativo durante una década (2,7 % anual). ). Si bien estos tampoco son grandes rendimientos, significan que $ 10,000 en HYG valdrían $ 13,624 durante una década.

Una inversión de $10,000 en MORT hace una década valdría hoy $10,142 incluso con todos esos jugosos dividendos. Qué desastre.

Lo que demostraremos es que los REIT hipotecarios han sido y probablemente seguirán siendo clases de activos condenadas al fracaso (a menos que alcancemos un estado de curva de rendimiento empinada e inquebrantable). Estos vehículos toman prestado a corto plazo (se "repo" o celebran acuerdos de recompra, a menudo una combinación de bonos de agencias y no agencias), apalancándolos de 2 a 9 veces según el nombre, e intentan administrar la convexidad y la duración lo mejor que pueden. Pero las tarifas son extremadamente altas, los dividendos casi siempre superan las ganancias económicas reales, y los equipos de administración demuestran poca capacidad para navegar por la convexidad negativa inherente asociada con un REIT hipotecario (es decir, administrar cambios en la duración).

Hoy en particular, una curva de rendimiento invertida continuará golpeando los valores contables.

El caso alcista que rodea a los REIT hipotecarios es que se están negociando con grandes descuentos respecto al NAV, los múltiplos de ganancias parecen baratos, con rendimientos de dividendos tentadoramente altos. La realidad es que estos están diseñados para fracasar en las inversiones, a menudo aprovechándose de inversores minoristas poco sofisticados que buscan rendimientos que, en general, son demasiado buenos para ser verdad.

Lo más probable es que conozca muchos REIT hipotecarios, siendo Annaly (NLY) el nombre más importante en el espacio. A menudo, más grande es mejor. Los beneficios de escala significan que las tarifas son más bajas y una estrategia exitosa puede generar entradas de capital y crecimiento. Aun así, NLY ha bajado un 18 % acumulativamente en una década, y solo un 3,7 % más anualmente si un inversor hubiera programado bien una compra en 2007.

A continuación se muestran las cifras de rendimiento de 10 años con Annaly un 18% acumulativamente en una década.

NLY regresa (Bloomberg)

La cartera típica de mREIT tiene, digamos, un apalancamiento de 5x, utilizando REPO para financiar la compra de una variedad de bonos hipotecarios. Los bonos hipotecarios se componen principalmente de hipotecas fijas a 30 años, 15 años, así como una combinación de hipotecas de tasa ajustable (o ARM). La mayoría están implícitamente garantizados por el gobierno de EE. UU. a través de una de las agencias (Fannie Mae/Freddie Mac). Los bonos no garantizados (a menudo jumbos) son bonos que no pertenecen a agencias. MFA es el actor principal en el campo de las no agencias.

En caso de incumplimiento de pago de un bono de FNMA, por ejemplo, Fannie respaldará el bono y cubrirá los intereses y el capital. Entonces, si bien no existe un riesgo crediticio per se, existe un riesgo de duración. De hecho, los propietarios pueden prepagar una hipoteca y, por extensión, los RMBS (valores respaldados por hipotecas residenciales) pueden prepagarse sin penalización en cualquier momento.

Por lo tanto, cuando las tasas son bajas, los bonos atractivos con cupones más altos se pagan anticipadamente. Cuando las tasas aumentan como lo hacen ahora, los inversores de RMBS (y los REIT hipotecarios) se quedan con la bolsa, por así decirlo. Es perder-perder para el inversor hipotecario (y los REIT hipotecarios) y ganar-ganar para los propietarios de viviendas con hipotecas.

Dicho de otra manera, los REIT hipotecarios rara vez se benefician de rendimientos más bajos (y precios/valores de activos más altos) en papel de larga duración (ya que los bonos generalmente se cancelan). Pero siempre se quedan atrapados en títulos hipotecarios que se negocian a la baja cuando las tasas suben.

Annaly, por ejemplo, posee $ 59 mil millones en valores hipotecarios (en su mayoría agencias fijas a 30 años), financiados con $ 51 mil millones en Repos. Tienen $850 millones en efectivo y $1.500 millones en acciones preferentes. Eso les deja aproximadamente $ 10.5 mil millones en capital. Con una capitalización de mercado de $ 7.6 mil millones y un rendimiento de dividendos del 21%, muchos inversores pueden emocionarse bastante. Con un descuento del 30% sobre el valor contable, las acciones parecen baratas ópticamente. Sin mencionar el rendimiento de grasa: 21% parece increíble (pero sí, demasiado bueno para ser verdad).

Así es como se vería un estado de resultados de muestra muy simplificado para NLY.

Ejemplo de declaración de ingresos (hoja de cálculo del autor)

Estas son simplemente cifras ilustrativas, pero tenga en cuenta cuánto se verían afectados los márgenes de interés neto (NIM) cuando los rendimientos de los activos aumentan menos que los costos de financiación.

Los costos de financiamiento (tasas de recompra) se han movido significativamente más alto con los aumentos de las tasas de los fondos federales. Eso significa que sus costos de financiamiento del 1,1% pronto se convertirán en costos de financiamiento del 3,25%. El vencimiento promedio de sus pasivos es de solo 30 días más o menos (el 80% de los Repos de Annaly tienen menos de 30 días). Eso significa que sus costos se reinician dentro de un mes. Pero el valor de los activos de larga duración como las agencias puede verse afectado.

A continuación se muestra un gráfico de un bono hipotecario FNMA al 3% a 30 años en curso. Los rendimientos a una CPR (tasa de prepago constante) del 4 % subieron 100 puntos básicos (1 %) hasta el 4,66 %. Los precios han caído un 8% desde el 1 de agosto.

Fannie 3 años (Bloomberg)

Cuando conectamos nuevos costos (cubren algunos de sus Repos con swaps de fecha larga para asegurar algunos de los costos), las ganancias disminuyeron del 74% de forma secuencial. Puede que no sea tan malo con algunos setos en su lugar, pero eventualmente se caerán. Desde el final del trimestre, estos valores de activos han bajado un 6%. Eso reduce la equidad en un 30% cuando se apalanca 5x. Tanto por el descuento a NAV.

Eso también toma un apalancamiento de 5.0x a 7.6x. En un solo trimestre.

Eso significa que NLY tiene que 1) vender algunos de sus bonos en su cartera para mantener intactos los niveles de apalancamiento o 2) aumentar el capital. A menos que simplemente quieran correr el riesgo de un mayor apalancamiento. Eso también podría significar llamadas de margen en sus instalaciones de Repo. No es de extrañar entonces que Annaly haya recaudado capital dos veces desde mayo. Probablemente habrá más aumentos.

Por lo general, cuando ve una acción cotizando a ganancias 3x y con un rendimiento del 21%, querrá que la gerencia recompre acciones, no diluirlas más.

Solo modelamos Repos rumbo a 3.25% (nivel de hoy). Es probable que las tasas continúen hacia el norte hasta que alcancen el 4,5 % (gráficos por puntos y orientación de la Fed).

En el ejemplo anterior, $0,56 de ingresos se evaporan a $0,15. No solo eso, sino que Annaly, si decide desapalancarse mediante la venta de bonos, reconocerá pérdidas en la cartera.

Y este es el quid del problema con estos vehículos. ¡Constantemente obtienen pérdidas, pero pagan dividendos excluyendo estas pérdidas!

A continuación se encuentran los ajustes no GAAP de la compañía para llegar a su cifra de ganancias "ajustadas". Ni siquiera pudimos incluir todos los ajustes en una página, pero creo que se entiende la idea.

Ajustes no GAAP (relaciones con inversores NLY)

Arriba, resaltamos en amarillo las pérdidas realizadas (estas también son pérdidas de efectivo) que se excluyeron para obtener sus ganancias ajustadas.

Solo por diversión, revisé los últimos nueve años de las finanzas auditadas y sumé las pérdidas realizadas en el estado de resultados. Ignoramos las ganancias y pérdidas no realizadas (porque eventualmente se realizan). Aquí están.

Pérdidas realizadas NLY (finanzas NLY/hoja de cálculo del autor)

Para una empresa con una capitalización de mercado de $ 7600 millones, hay casi $ 10 mil millones en pérdidas realizadas que Annaly ha sufrido en los últimos nueve años. Eso es $ 1.1 mil millones en pérdidas anuales promedio (recurrentes) que suman $ 0.70 en vientos en contra anuales de EPS.

Solo hubo un año en el que la empresa obtuvo ganancias de capital de nueve.

Naturalmente, esto lleva a que el NAV por acción caiga dramáticamente cada año.

NLY NAV por acción (Bloomberg)

El valor contable por acción se redujo de $ 66 a $ 24 a partir del segundo trimestre de 2022 (estas son cifras previas a la división). La división ajustada y el libro por acción ha caído de $15,85 a $5,90. Esa es una disminución del 63% en el valor contable por acción durante una década.

Nos hemos estado metiendo con Annaly, pero prácticamente todos los demás funcionan de la misma manera.

Considerado uno de los REIT hipotecarios más seguros, AGNC Investment (AGNC), que solo posee papel de la Agencia, también ha disminuido su valor contable.

AGNC NAV por acción (Bloomberg)

Chimera (CIM) fue una de las favoritas durante un tiempo entre 2010 y 2018, a pesar de que se hundió durante la Gran Recesión en un 80 %. Pero su libro también ha recibido una paliza. Desde su precio de salida a bolsa en 2007 de $75, hoy CIM cotiza a $5,26.

CIM NAV por acción (Bloomberg)

Es importante destacar que estas pérdidas realizadas se derivan de malas decisiones de compra/venta, pero probablemente seguirán siendo recurrentes a medida que las empresas luchan contra la convexidad negativa inherente a los títulos hipotecarios. Para cubrir la convexidad negativa, es decir, cubrir el riesgo de que las duraciones aumenten cuando aumentan las tasas, Annaly y otros participan en swaps de tasas de interés (ya veces compran swaptions). Estos pueden aumentar de valor cuando las tasas suben (ya que bloquean pasivos de menor precio), lo que en teoría compensa las pérdidas de capital en un RMBS.

Pero aparentemente nadie en el espacio ha descubierto cómo manejar la convexidad. Ellington Financial (EFC) podría ser el mejor en eso, con un historial de ganancias del 4,7% para los inversores durante la última década. Pero EFC no es un REIT hipotecario. Y sus rendimientos siguen siendo subóptimos.

Una nota al margen interesante de los REIT hipotecarios es que los ingresos se gravan como ingresos ordinarios, no como dividendos calificados. Entonces, los inversionistas obtienen grandes pagos trimestrales en los que inmediatamente deben impuestos. Si tiene un REIT hipotecario durante más de un año, pagará los dividendos, pero no podrá compensarlo con pérdidas de capital inevitables hasta que venda su capital.

En resumen, se trata de instrumentos de alto riesgo y muy apalancados que parecen generar pérdidas de capital cada año. La perspectiva inmediata es tan mala para los REIT hipotecarios como nunca antes. Annaly ha recortado el dividendo de $2,20 hace una década a $0,88 el último trimestre. Nos sorprendería ver a la compañía mantener este nivel, especialmente a la luz de la curva de rendimiento invertida y las presiones de costos que enfrentarán a medida que la Fed suba las tasas.

El único escenario ganador que podemos pensar para los REIT hipotecarios es que 1) las curvas de rendimiento aumenten drásticamente y 2) dicha curva de rendimiento permanezca estable. La historia no ofrece este escenario de Ricitos de Oro muy a menudo. Y el mantra de la Fed de mantener las tasas altas por más tiempo tampoco es un buen augurio.

Preferimos que los inversores compren empresas reales, con activos reales. Finco's como este con un apalancamiento masivo y altas tarifas de administración tienen pocas posibilidades de generar rendimientos reales. Los REIT inmobiliarios como WP Carey (WPC), nuestro favorito con un rendimiento del 6,0 %, han generado un rendimiento anual del 9,8 % para los accionistas durante la última década (incluso después de su caída del 16 % el mes pasado).

Una simple inversión en el ETF Consumer Staples (XLP) también ha generado un rendimiento anual del 9,3 % para los accionistas. Nuestro favorito, y en nuestra opinión, uno de los productos básicos de mayor calidad es Mondelez (NASDAQ:MDLZ), con una tasa de crecimiento de EPS objetivo del 6-9 % (y un historial de crecimiento de EPS de un 7,5 % al año durante la última década). La acción tiene un rendimiento del 2,8% y su rendimiento total ha sido del 9,4% durante la última década.

Los dividendos son calificados y puede diferir las ganancias de capital durante años (siempre y cuando no venda sus acciones). Lo consideramos un compuesto sólido. Por lo general, MDLZ es una acción de 20x, pero hoy en día cotiza un 10% más barata que la historia. Fijamos $ 50 a $ 70 como nuestro rango de resultados en 1-2 años, desde $ 55 hoy. Fuimos compradores el viernes.

A continuación, se muestra un gráfico de 10 años de las acciones de Mondelez, con su relación P/E a futuro en azul (eje izquierdo) y el precio de las acciones en blanco (eje derecho).

Precio Mondelez vs P/E (Bloomberg)

En nuestro caso a la baja, en un año, si MDLZ alcanza sus estimaciones de EPS de $ 3.10 para 2023 (de $ 2.90 en 2022), entonces en un múltiplo mínimo (16x) más dividendos, la acción caería a $ 51. Eso es un 7% menos.

En nuestro caso al alza, en su múltiplo típico de 20x, MDLZ ha subido un 16%. En 2 años, 20x implica una acción de $71 o una subida del 29%.

En un mercado donde todas las acciones están cayendo, podemos vislumbrar qué nombres son más riesgosos y qué nombres son de alta calidad. Los REIT hipotecarios encajan claramente en la categoría de mayor riesgo, con rendimientos engañosos, enorme apalancamiento y rendimientos abismales a largo plazo. Han bajado un 36% este año con pocas esperanzas de ganancias en el valor contable o tal vez incluso de ganancias dada la curva de rendimiento invertida.

Simplemente no entendemos su popularidad y capacidad para recaudar capital. En algún momento, un alma valiente puede ganar dinero en un REIT hipotecario a través de una operación oportuna, pero es extremadamente difícil y, a menudo, los nombres que funcionaron bien en los malos ciclos anteriores, terminan siendo los que se destruyen en el siguiente. mal ciclo.

Nota del editor: este artículo se envió como parte de la mejor competencia de inversión contraria de Seeking Alpha, que se realizará hasta el 10 de octubre. Con premios en efectivo y la oportunidad de conversar con el director ejecutivo, esta competencia, abierta a todos los contribuyentes, no es algo que desee perderse. ¡Haga clic aquí para obtener más información y enviar su artículo hoy!

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Este artículo fue escrito por

Soy un ex administrador de cartera de fondos de cobertura que comercia con mi cuenta personal. Apoyo la inversión al estilo de Graham y Dodd/Buffett, siempre en busca de acciones de alta calidad con valoraciones atractivas. Graduado de la Universidad de Vanderbilt con un MBA de la Escuela de Administración Kellogg de Northwestern, viví en la ciudad de Nueva York durante una década antes de mudarme al área de Charlotte, NC con mi familia.

Estoy colaborando con NJ Value Investor en mi servicio de Marketplace Cash Flow Compounders.

Divulgación del analista: Yo/nosotros tenemos una posición larga beneficiosa en las acciones de MDLZ ya sea a través de la propiedad de acciones, opciones u otros derivados. Escribí este artículo yo mismo, y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo. WPC largo

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